Mergers & Acquisitions / Private Equity14.04.2021 Newsletter

DEAL POINTS.

Sehr geehrte Leserinnen und Leser, liebe Geschäftspartnerinnen und Geschäftspartner,

wir freuen uns, Ihnen die dritte Ausgabe von DEAL POINTS zukommen zu lassen, dem Newsletter von Oppenhoff rund um M&A und Private Equity. Wir informieren Sie wieder über aktuelle Themen und Urteile:

Erobern SPAC-Transaktionen nun auch den deutschen Markt? Und wie wirkt sich das brandneue StaRUG auf die M&A-Praxis aus? Auch im Bereich der Fusionskontrolle gab es wichtige Neuerungen: In Zukunft müssen weniger Transaktionen beim Bundeskartellamt angemeldet werden. Wir berichten weiter über eine hochkarätige Diskussion zu Distressed M&A beim Deutschen Corporate M&A-Kongress und über neue Urteile des BGH zur Einziehung von GmbH-Anteilen und zum Squeeze-out. Zum Schluss stellen wir Ihnen unseren neuen Partner Dr. Sebastian Zeeck vor.

Wir wünschen Ihnen und Ihren Unternehmen gutes Gelingen und vor allem Gesundheit in den kommenden Monaten.

Das M&A-Team von Oppenhoff

 

Aktuelle Themen: 

1. SPAC-Transaktionen: Ein neuer Anlauf

2. M&A-Auswirkungen des Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmens (StaRUG)

3. Erleichterungen bei der Deutschen Fusionskontrolle – künftig weniger Anmeldepflichten

4. 18. Deutscher Corporate M&A Kongress 

Aktuelle Urteile:

1. Erneute Einziehung eines GmbH-Geschäftsanteils

2. Squeeze-out: Kapitalisierte Ausgleichszahlungen als Mindesthöhe der Abfindung

Oppenhoff- Faces

Deal- News

 

Aktuelle Themen 

1. SPAC-Transaktionen: Ein neuer Anlauf

Die Zahlen sind beeindruckend: In den USA haben börsengelistete SPACs im vergangenen Jahr mehr als knapp USD 75 Milliarden an Kapital gesammelt, in den ersten beiden Monaten dieses Jahres bereits über USD 50 Milliarden. 123 unterzeichnete Transaktionen wurden im vergangenen Jahr von US-SPACs angekündigt. In den ersten beiden Monaten dieses Jahres folgten schon 61 weitere. Auch in Deutschland hat es inzwischen wieder ein erstes Listing eines SPAC gegeben. Was sind diese börsengelisteten Mantelgesellschaften, wo liegen ihre Chancen und Risiken?

Bei einem SPAC (Special Purpose Acquisition Company) handelt es sich um eine börsengelistete Gesellschaft ohne eigenes Geschäft, aber mit einer substantiellen Kapitalisierung. Die Initiatoren des SPAC zahlen für eine Post-IPO-Beteiligung von zwanzig Prozent regelmäßig lediglich den Nominalwert. Die Platzierung besteht aus Aktien und Optionsscheinen. SPACs werden gelistet, um innerhalb eines definierten Zeitraums – regelmäßig innerhalb von zwei Jahren – ein Unternehmen zu erwerben (de-SPAC). Im Ergebnis zielt der Erwerb darauf ab, das Unternehmen an die Börse zu bringen. Der Erwerb des Unternehmens steht unter dem Vorbehalt der Zustimmung der Aktionäre. Diese bleiben zum Zeitpunkt des Erwerbs entweder an der Gesellschaft beteiligt oder können ihre Beteiligung zurückgeben.

Angesichts der hohen Bewertungen im Private Equity- und VC-Markt suchen Investoren nach längerfristigen Anlagen; zudem bieten SPACs für Finanzinvestoren einen möglichen Exit-Kanal. Hintergrund des aktuellen SPAC-Booms ist daher auch die Verfügbarkeit einer relativ großen Zahl privat gehaltener Targets in Bereichen, die kapitalintensiv und langfristig orientiert sind (wie beispielsweise Biotech oder Erneuerbare Energien) und von erfahrenen Management-Teams geleitet werden).

Die Vorteile eines Verkaufs an einen SPAC sind der relativ sichere Zeitplan, die sichere Bewertung und die relativ hohe Transaktionssicherheit. Umfangreiche Roadshows, auf denen Investoren überzeugt werden müssen, finden bei SPACs nicht statt.

Zu den Nachteilen eines SPACs gehört aus Sicht eines Investors bzw. sich ggf. rückbeteiligenden Verkäufers nicht nur die fast kostenfreie Beteiligung der Initiatoren (die zu gewissen moral hazard-Problemen führen kann, wenn sich die de-SPAC-Transaktion nur deswegen für die Initiatoren lohnt). Die Möglichkeit der Rückgabe der Beteiligung der Investoren und das Erfordernis eines zustimmenden Beschlusses der Aktionäre sorgen potentiell für eine gewisse Transaktionsunsicherheit. Das relativ komplizierte, regulierte und teure Verfahren zum de-SPAC macht einen Börsengang via SPAC im Ergebnis nicht notwendigerweise wesentlich einfacher oder günstiger als einen regulären IPO.

Neueste Entwicklungen in den USA lassen hinsichtlich der Beteiligung der Initiatoren aufhorchen: Auch die Initiatoren zahlen in diesem Fall den Marktpreis für ihre Sponsor Warrants. Diese dürfen zudem erst nach Ablauf von drei Jahren nach der de-SPAC‑Transaktion und bei einer Steigerung des Börsenkurses des common stock um wenigstens 20% veräußert werden.

Auswirkungen für die deutsche M&A-Praxis

Aus deutscher Sicht ist der Einfluss von SPACs auf den hiesigen Markt bisher begrenzt. Mit einer vergleichbaren Flut an SPACs wie in den USA ist hierzulande letztlich kaum zu rechnen, auch wenn im Februar 2021 mit LAKESTAR I ein erster SPAC an der Börse Frankfurt zugelassen wurde. Die Erforderlichkeit einer erheblichen Zahl grundsätzlich börsenreifer, privat gehaltener Unternehmen als potentielle Zielunternehmen spielt dabei neben der generellen Zurückhaltung gegenüber Börsengängen eine wesentliche Rolle. Manche Carve-Outs größerer Konzerne, Venture Capital-finanzierten „Einhörner“ oder Private Equity-gehaltene Unternehmen sind jedoch potentielle Zielunternehmen für einen SPAC. Die in Deutschland besonders zahlreichen Nachfolgethemen mittelständischer Unternehmen eignen sich regelmäßig aber nicht und wären auch nicht im Zeitraum eines de-SPAC auf ein Listing vorzubereiten.

Die Erfahrungen aus dem ersten Aufkommen von deutschen SPACs vor gut zehn Jahren bestätigen dies. Auch damals war es eine Herausforderung, passende Zielunternehmen in Deutschland zu finden, auch deswegen haben sich SPACs seinerzeit nicht durchsetzen können. Im Vergleich haben sich die Marktumstände mittlerweile erheblich gewandelt. Beispielsweise gibt es eine wesentlich höhere Anzahl an hoch bewerteten Start-Ups, die als mögliche Zielunternehmen in Betracht kommen.

Außerdem ist damit zu rechnen, dass zahlreiche SPACs insbesondere aus den USA, aber künftig vermutlich auch aus London in ihren jeweiligen Heimatmärkten nicht genügend Zielunternehmen finden und international suchen werden. Erste entsprechende Aktivitäten sind im Markt zu sehen. SPACs werden daher auf absehbare Zeit als Bieter in größeren Auktionsprozessen sicherlich eine nennenswerte Rolle spielen. Umso mehr gilt dies natürlich für Dual Track-Verfahren, in denen neben einem trade sale auch ein Börsengang aktiv vorbereitet wird.

Der Verkaufsprozess wird für die Zielunternehmen bei Beteiligung eines SPAC als aussichtsreicher Bieter nochmals komplexer, weil parallel zum eigentlichen Verkauf ein künftiges Listing – gegebenenfalls unter einer anderen Rechtsordnung – vorbereitet werden muss.

Für Verkäufer größerer Unternehmen ist das Aufkommen der SPACs eine gute Nachricht, da sich der Wettbewerb um grundsätzlich börsengeeignete Zielunternehmen noch einmal erheblich verschärfen dürfte, wenn neben den größeren Private Equity-Investoren auch SPACs an den Auktionen teilnehmen.

Till Liebau ist Partner bei Oppenhoff mit Schwerpunkt bei grenzüberschreitenden M&A- und Private Equity-Transaktionen; daneben berät er umfangreich zu W&I-Policen (till.liebau@oppenhoff.eu). 

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2. M&A-Auswirkungen des Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmens (StaRUG)

Das zum Anfang des Jahres in Kraft getretene StaRUG bringt umfassende Neuerungen und sorgt für einen Wandel im Restrukturierungs- und Insolvenzrecht. Es bietet ein neues Restrukturierungsverfahren, das insbesondere für stark belastete Unternehmen in der Corona-Krise interessant sein kann.

Mit dem Anfang des Jahres neu in Kraft getretenen Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen (StaRUG) hat der Gesetzgeber die Richtlinie (EU) 2019/1023 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20. Juni 2019 umgesetzt.

Das StaRUG eröffnet Unternehmen, die drohend – aber noch nicht akut – zahlungsunfähig sind, die Möglichkeit einer frühzeitigen Restrukturierung außerhalb des Insolvenzverfahrens durch Aufstellung eines Restrukturierungsplans. Anhand des Restrukturierungsplans können Rechte einzelner Gruppen von Gläubigern und/oder Anteilsinhabern gestaltet werden. Damit bietet das StaRUG für dieses Stadium eine zusätzliche Restrukturierungsoption neben der außergerichtlichen, konsensualen Restrukturierung und der Restrukturierung im Wege des Insolvenzverfahrens.

Anders als bei den beiden vorgenannten handelt es sich bei dem Restrukturierungsverfahren nach dem StaRUG nicht um ein Gesamtvollstreckungsverfahren, sodass gezielt nur bestimmte Gläubiger(gruppen) einbezogen werden können. Soweit sich der Schuldner nicht ausdrücklich für die Öffentlichkeit der Restrukturierungssache entscheidet, besteht bei einer Restrukturierung nach dem StaRUG nur Parteiöffentlichkeit.

Auswirkungen für die M&A Praxis

Aus der Einführung des StaRUG ergeben sich auch für die M&A Praxis einige neue zu berücksichtigende Aspekte:

Debt-to-equity-swap im Restrukturierungsplanverfahren

Im Zuge des StaRUG-Restrukturierungsverfahrens stellt das schuldnerische Unternehmen anhand der Vorgaben der §§ 5-15 StaRUG und Anhang zum StaRUG einen Restrukturierungsplan auf, anhand dessen eine Entschuldung des Unternehmens mit dem Ziel der Sanierung durchgeführt werden soll. Mit diesem Plan tritt der Schuldner an die in den Plan einbezogenen Gläubiger(gruppen) heran und unterbreitet ihnen ein Planangebot, über das in den Gläubigergruppen abgestimmt wird (§ 17 Abs. 1 StaRUG). Dabei ist darauf zu verweisen, dass der Plan auch gegenüber nicht zustimmenden Planbetroffenen wirksam werden kann. Die Annahme des Planangebots unterliegt bestimmten Mehrheitserfordernissen.

Über den Restrukturierungsplan kann in die Rechtstellung sämtlicher Planbetroffener eingegriffen werden. Ausgenommen von der Gestaltung sind lediglich die in § 4 StaRUG aufgeführten Rechte, u. a. Forderungen von Arbeitnehmern, Forderungen aus Zusagen der betrieblichen Altersvorsorge, Forderungen aufgrund vorsätzlich begangener unerlaubter Handlungen etc. Der Gestaltung bis hin zur Übertragung im Rahmen des Restrukturierungsplans zugänglich sind dagegen gem. § 2 Abs. 3 StaRUG Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte der an dem Schuldner beteiligten Personen. Das heißt, dass im Rahmen des Restrukturierungsplans beispielsweise die Belastung, aber auch die Übertragung von Anteils- oder Mitgliedschaftsrechten vorgesehen werden kann.

Gem. § 7 Abs. 4 StaRUG kann außerdem im gestaltenden Teil des Restrukturierungsplans die Umwandlung von Restrukturierungsforderungen in Anteils- oder Mitgliedschaftsrechte an dem Schuldner vorgesehen werden (debt-to-equity-swap). Eine solche Umwandlung kann nicht gegen den Willen des betroffenen Gläubigers erfolgen.
Umgekehrt könnten Investoren in Zukunft das Restrukturierungsverfahren nach dem StaRUG nutzen, um gezielt durch Umwandlung von Restrukturierungsforderungen Anteile an einer angeschlagenen Gesellschaft zu übernehmen. In Vorbereitung eines debt-to-equity-swaps kommt für Investoren ein Vorgehen im Zuge der loan-to-own Strategie in Betracht das heißt die Bereitstellung eines Darlehens in die drohend zahlungsunfähige Gesellschaft mit dem Ziel, die Forderung auf Rückzahlung des Darlehens im Zuge der Restrukturierung in Anteilsrechte umzuwandeln. Wenn ein solcher Plan verfolgt wird, sollte eine gute Beziehung zu dem angeschlagenen Unternehmen sichergestellt werden, um auf einen debt-to-equity-swap angemessen hinwirken zu können.

Kauf aus der Krise – Durchführung des Restrukturierungsverfahrens als Teil des M&A Deals

Auch im Zuge von Distressed M&A-Deals kann eine Berücksichtigung der durch das StaRUG neu eröffneten Restrukturierungsmöglichkeiten zielführend sein und zusätzliche Gestaltungsmöglichkeiten eröffnen. Je nach Einzelfall kann der Anstoß oder gar die Durchführung eines StaRUG-Restrukturierungsverfahrens als paralleler oder nachgelagerter Prozess zum Erwerb der angeschlagenen Gesellschaft erwogen werden.

Als vorbereitende Maßnahme zum Signing wäre die Durchführung des Sanierungsverfahrens dann bereits im Letter of Intent sowie in den übrigen Transaktionsdokumenten zu bedenken. Möglich wäre auch eine Ausgestaltung als Closing-Voraussetzung. Vorteil einer frühzeitigen Initiierung des StaRUG-Verfahrens ist, dass Insolvenzrisiken hinsichtlich der zu erwerbenden Gesellschaft verringert werden können. Zum Closing sind zwar in aller Regel weitere Sanierungsmaßnahmen in Angriff zu nehmen, ein großer Schritt hin zu einem vitalen Unternehmen wäre allerdings bereits angegangen.

Den Unternehmenserwerb von der Zustimmung der planbetroffenen Gläubiger abhängig zu machen, kann außerdem einen zusätzlichen Anreiz für Gläubiger setzen, dem Restrukturierungsplan zuzustimmen. Denn ihnen winkt durch einen geglückten Erwerb die Befriedigung eines größeren Teils ihrer Forderungen als im Fall des Eintritts der Insolvenz des Unternehmens. Allerdings sollte bei der Entscheidung, ob die erfolgreiche Durchführung des StaRUG-Verfahrens zur Closing-Voraussetzung gemacht wird, folgendes beachtet werden: Es besteht ein Risiko eines gegebenenfalls langwierigen Prozesses, der im schlimmsten Fall auch scheitern kann.

Die Aufstellung eines Restrukturierungsplans nach Erwerb des Unternehmens kann zur Vermeidung dieses Risikos sinnvoll sein. Sie birgt allerdings umgekehrt die Gefahr, dass Gläubiger auf neue Liquidität des Unternehmens vom Erwerber setzen und so die Zustimmung zum Restrukturierungsplan verweigern.

Lisa Schmitt ist Associate bei Oppenhoff mit Schwerpunkt in grenzüberschreitenden M&A- und Private Equity-Transaktionen (lisa.schmitt@oppenhoff.eu). 

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3. Erleichterungen bei der Deutschen Fusionskontrolle – künftig weniger Anmeldepflichten

Auf der Zielgraden vieler M&A-Transaktionen stellt sich die Frage, ob die Transaktion bei den Kartellbehörden bestimmter Länder oder Regionen einer vorherigen Freigabe bedarf. Ein Vollzug der Transaktion vor einer Freigabe kann zu empfindlichen Bußgeldern führen. Die 10. GWB-Novelle führt zu weitreichenden Veränderungen, die sich erheblich auf die M&A-Praxis auswirken werden.

Die deutsche Fusionskontrolle war bei M&A-Experten traditionell durch niedrige Schwellenwerte bekannt. Eine Vielzahl wettbewerblich unbedeutender Transaktionen oder Transaktionen mit eindeutigem Schwerpunkt im Ausland mussten daher beim Bundeskartellamt angemeldet werden. Dies führte häufig zu Verzögerungen und Mehrkosten.

Die daraus folgende Masse an Anmeldungen ist umgekehrt seit jeher ein Dorn im Auge des Bundeskartellamts. Das Amt sieht sich im Zuge der Digitalisierung mit einer Reihe neuer kartellrechtlicher Herausforderungen konfrontiert und forderte daher seit Langem eine Entlastung im Bereich der Fusionskontrolle.

Mit der am 19. Januar 2021 in Kraft getretenen 10. GWB-Novelle hat der Gesetzgeber nun reagiert und die Schwellenwerte der deutschen Fusionskontrolle merklich angehoben. Dies wird in der Zukunft dazu führen, dass zahlreiche Transaktionen vor Vollzug nicht mehr beim Bundeskartellamt anzumelden sind und die Zahl der jährlichen Anmeldungen merklich zurückgehen wird.

Erhebliche Anhebung der Umsatzschwellen

Die Schwellenwerte zur Fusionskontrolle sind im Wesentlichen durch eine weltweite Umsatzschwelle und durch zwei sog. Inlandsumsatzschwellen geprägt, bei denen die von den beteiligten Unternehmen im Inland erzielten Umsätze maßgebend sind.

Im Zuge der Novelle des GWB hat der Gesetzgeber die weltweite Umsatzschwelle unberührt gelassen. Diese liegt weiterhin bei einem gemeinsamen weltweiten Umsatz der beteiligten Unternehmen von EUR 500 Millionen im letzten abgelaufenen Geschäftsjahr. Dagegen hat er die Inlandsumsatzschwellen jetzt verdoppelt bzw. sogar noch stärker angehoben: Die erste Umsatzschwelle betrug bisher EUR 25 Millionen, die zweite Schwelle EUR 5 Millionen. In der Praxis bedeutete dies regelmäßig, dass bei Targets mit mehr als EUR 5 Millionen Umsatz in Deutschland eine Anmeldepflicht beim Bundeskartellamt bestand.

Dieses Bild verschiebt sich nun deutlich: Die erste Inlandsumsatzschwelle liegt nunmehr bei EUR 50 Millionen und die zweite Inlandsumsatzschwelle bei EUR 17,5 Millionen, was erhebliche Auswirkungen auf die M&A-Praxis haben wird. Eine Vielzahl bislang anmeldepflichtiger Transaktionen bedarf künftig keiner vorherigen Freigabe durch das Bundeskartellamt mehr.

Experten rechnen damit, dass die jährliche Zahl anmeldepflichtiger Zusammenschlüsse in Deutschland um bis zu 1/3 zurückgehen wird. Erste Statistiken bestätigen dies. Bemerkenswert ist, dass im Zuge des Gesetzgebungsverfahrens, praktisch „auf den letzten Metern“ die Schwellenwerte nochmals angehoben wurden. Das Ziel dieser Änderungen ist klar: Beim Bundeskartellamt sollen Ressourcen frei werden, um diese für die Prüfung potentiell problematischer Fälle und Digitalisierungsthemen einsetzen zu können.

Ein Zusammenschluss ist fortan beim Bundeskartellamt anzumelden, wenn im letzten abgelaufenen Geschäftsjahr

  • die beteiligten Unternehmen gemeinsam Umsatzerlöse von weltweit mehr als EUR 500 Mio. erzielt haben und
  • in Deutschland
    • mindestens ein beteiligtes Unternehmen im Umsatzerlöse von mehr als EUR 50 Mio. erzielt hat und
    • ein anderes beteiligtes Unternehmen Umsatzerlöse von mehr als EUR 17,5 Mio. erzielt hat (alternativ gilt hier ein Transaktionsschwellenwert von EUR 400 Mio.).

Eine direkte Folge der in vielen Fällen weggefallenen Anmeldepflicht ist, dass wesentlich häufiger als bisher kein zwingender Grund mehr besteht, Signing und Closing auseinanderfallen zu lassen. Dies wird vielfach zu einer erheblichen Beschleunigung im Transaktionsablauf und insoweit zu einer Vereinfachung der Kaufverträge führen. Die derzeit zu beobachtenden Verschärfungen im Bereich der außenwirtschaftsrechtlichen Investitionskontrolle könnten diesen Effekt allerdings wieder konterkarieren.

Streichung der de-minimis-Ausnahme, Anhebung der Bagatellmarktschwelle und verlängerte Prüfungsfristen

Die neuen Vorschriften führen auch an anderer Stelle zu Vereinfachungen. Bislang schied die deutsche Fusionskontrolle ausnahmsweise aus, wenn eines der beteiligten Unternehmen – einschließlich sonstiger mit ihm verbundener Unternehmen – weltweit Umsatzerlöse von weniger als EUR 10 Mio. erzielt hat (sog. de-minimis- oder Anschlussklausel). Diese Regelung wurde nun ersatzlos gestrichen.

Das Bundeskartellamt kann weiterhin Zusammenschlüsse auf einem Bagatellmarkt nicht untersagen. Auch hier wurde der maßgebliche Schwellenwert angehoben, von EUR 15 Millionen auf heute EUR 20 Millionen Marktvolumen in Deutschland.

Es bestehen sektorspezifische Sonderregelungen im Krankenhaus- und Pressebereich. Darüber hinaus erhält das Bundeskartellamt mehr Zeit für die vertiefte wettbewerbliche Prüfung (Phase II) von problematischen Zusammenschlüssen. Hierfür hat das Bundeskartellamt künftig bis zu fünf Monate Zeit, bisher waren es vier Monate.

Flächendeckender Ankauf kleinerer Targets wird unter engen Voraussetzungen erschwert

Bemerkenswert ist schließlich die sog. „Remondis-Klausel“. Danach kann das Bundeskartellamt ein Unternehmen unter engen Voraussetzungen dazu verpflichten, seine Zusammenschlüsse mit anderen Unternehmen in einem oder mehreren Wirtschaftszweigen anzumelden. So soll dem Bundeskartellamt ein Eingreifen ermöglicht werden, bevor eine marktbeherrschende Stellung großer Unternehmen überhaupt erst entsteht.

Anlass für diese Regelungen waren flächendeckende Aufkäufe von kleineren Wettbewerbern durch internationale Großkonzerne in der Abfall- und Fleischwirtschaft. Diese durften mangels Überschreiten der Anmeldeschwellenwerte jeweils unkontrolliert vollzogen werden – zum Missfallen des Bundeskartellamts. Nach der Neuregelung können Unternehmen künftig zur Anmeldung verpflichtet sein, selbst wenn die üblichen Umsatzschwellenwerte nicht überschritten werden. Voraussetzung ist dabei insbesondere, dass der Erwerber im letzten Geschäftsjahr weltweit Umsatzerlöse von mehr als EUR 500 Millionen erzielt hat. Das Target muss zudem im letzten Geschäftsjahr zumindest mehr als EUR 2 Millionen Umsatz und mehr als zwei Drittel davon im Inland erwirtschaftet haben.

Hinzu kommt, dass das Bundeskartellamt zuvor eine Sektoruntersuchung in dem betroffenen Wirtschaftszweig durchgeführt hat. Der Erwerber musste dabei einen Anteil von mindestens 15% bei prägenden Waren und Dienstleistungen in dem betroffenen Bereich in Deutschland aufweisen.

Die neu eingeführte „Remondis-Klausel“ soll dem fortan entgegenwirken.

Simon Spangler ist Partner bei Oppenhoff mit Schwerpunkt im Kartell- und Beihilfenrecht; daneben berät er umfangreich zu vertriebsrechtlichen Fragen (simon.spangler@oppenhoff.eu).

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4. 18. Deutscher Corporate M&A-Kongress

Auf dem 18. Deutschen Corporate M&A-Kongress haben unsere Experten Myriam Baars-Schilling und Dr. Markus Rasner in diesem Jahr gemeinsam mit unseren hochkarätigen Gästen Matthias Lüttges, Head of M&A and Transaction Solutions bei Aon Germany, und Martin Lambrecht, Rechtsanwalt und Insolvenzverwalter bei LAMBRECHT, ein Panel zum Thema „Distressed Investments – Schnäppchen oder Fehlkauf“ gestaltet. Die lebhafte virtuelle Diskussion haben wir hier für Sie zusammengefasst.

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Aktuelle Urteile:

1. Erneute Einziehung eines GmbH-Geschäftsanteils

Kann ein bereits eingezogener und nicht mehr in der Gesellschafterliste eingetragener Geschäftsanteil eines GmbH-Gesellschafters erneut rein vorsorglich eingezogen werden? Mit dieser Frage hat sich der Bundesgerichtshof in seinem Urteil vom 10. November 2020 (Az. II ZR 211/19) beschäftigt.

Die Entscheidung des BGH schafft Klarheit über die Wirksamkeit von rein vorsorglich gefassten Einziehungsbeschlüssen, wenn der betroffene Gesellschafter aufgrund vorangegangener Einziehung nicht mehr in der Gesellschafterliste ausgewiesen wird. Soll ein Geschäftsanteil eines Gesellschafters eingezogen werden, sollte im Zweifel vorsorglich ein erneuter Einziehungsbeschluss gefasst werden, auch wenn der Gesellschafter nicht mehr in der Gesellschafterliste eingetragen ist. Jedenfalls dann, wenn Unklarheit über die Wirksamkeit des ersten Einziehungsbeschlusses besteht.

Wenn die Gesellschaft von der Wirksamkeit des Einziehungsbeschlusses überzeugt ist, muss der Geschäftsführer eine geänderte Gesellschafterliste zum Handelsregister einreichen. Nur so kann verhindert werden, dass der von der Einziehung betroffene Gesellschafter noch seine Mitgliedschaftsrechte gegenüber der Gesellschaft ausüben und die Gesellschaft gegebenenfalls blockieren kann. Dies folgt aus der Legitimationswirkung der Gesellschafterliste.

Sofern ein Gesellschafter sich gegen einen solchen Einziehungsbeschluss wehren möchte, muss er Klage gegen den Einziehungsbeschluss erheben. Gegebenenfalls muss er im einstweiligen Rechtsschutz gegen die Eintragung der geänderten Gesellschafterliste vorgehen.

Der Ausgangsfall:

Dem Urteil des BGH liegt folgender Sachverhalt zugrunde: Die Gesellschafter einer GmbH hatten den Geschäftsanteil des Klägers aus wichtigem Grund 2015 und 2016 zwei Mal eingezogen. Der Kläger klagte erfolgreich auf Feststellung der Nichtigkeit dieser beiden Einziehungsbeschlüsse. Dieses Verfahren (OLG Brandenburg, Urt. v. 19.06.2019, Az. 7 U 16/18) war noch nicht rechtskräftig abgeschlossen. Dennoch wurde der Geschäftsanteil des Klägers zunächst als erloschen in der in den Registerordner eingestellten Gesellschafterliste bezeichnet.

Kurze Zeit später wurde eine weitere Gesellschafterliste eingestellt. Diese wies den Geschäftsanteil des Klägers nicht mehr aus, sondern ordnete nunmehr neu gebildete Geschäftsanteile anderen Gesellschaftern zu. Die neuen Gesellschafter beschlossen in diesem Zusammenhang 2017 vorsorglich erneut die Einziehung des Geschäftsanteils des Klägers.

Auch gegen diesen Einziehungsbeschluss wandte sich der Kläger. Die Instanzgerichte gaben dem Kläger zunächst recht: Die Gesellschafterliste habe den Kläger nicht mehr als Gesellschafter ausgewiesen. Daher habe ein wirksamer Einziehungsbeschluss nicht mehr gefasst werden können. Dieser sei insofern ins Leere gegangen.

Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs:

Dieser Rechtsauffassung trat der BGH nunmehr entgegen. Die Unklarheit über die Wirksamkeit der zuvor gefassten Einziehungsbeschlüsse stünde einer erneuten Einziehung nicht entgegen. Der neue Beschluss sei erkennbar für den Fall gefasst worden, dass die Unwirksamkeit der früheren Einziehungsbeschlüsse festgestellt würde. Insofern bestünde für eine weitere (vorsorgliche) Beschlussfassung ein anerkennenswertes Interesse: das Ausräumen der Zweifel an der Wirksamkeit der vorangegangenen Beschlüsse. Zudem könne der Geschäftsanteil wegen gegebenenfalls neu aufgetretenen oder bekannt gewordenen Einziehungsgründe erneut eingezogen werden.

Nicht erforderlich und rechtlich auch nicht möglich sei zudem das Einreichen einer korrigierten Gesellschafterliste, in der der betroffene materiell berechtigte Gesellschafter (zunächst) wieder eingetragen ist. Der BGH führt zutreffend aus, dass die materiell-rechtliche Berechtigung nicht von der Eintragung des einzuziehenden Geschäftsanteils in der Gesellschafterliste abhängig sei und die Gesellschaft sich darüber hinaus widersprüchlich verhalten würde. Es sei der Gesellschaft auch nicht zumutbar, eine korrigierte Gesellschafterliste zum Handelsregister einzureichen, die den (möglicherweise) materiell-berechtigten Gesellschafter ausweist. Der von der Einziehung betroffene Gesellschafter würde so wieder alle Mitgliedschaftsrechte innehaben.

Dies habe zur logischen Folge, dass die formale und materielle Gesellschafterstellung entkoppelt sein können. Zwar könne der Gesellschafter im Hinblick auf die negative Legitimationswirkung nach § 16 Abs. 1 S. 1 GmbHG nach Löschung aus der Gesellschafterliste keine Mitgliedschaftsrechte mehr gegen die Gesellschaft geltend machen. Dies berühre jedoch seine materiell-rechtliche Berechtigung nicht, sodass er beispielsweise weiter über seinen Geschäftsanteil verfügen könne.

Der BGH führt weiter aus, dass auch der Normzweck von § 16 Abs. 1 GmbH einer erneuten Einziehung nicht entgegenstünde. Normzweck sei, zur Missbrauchs- und Geldwäschebekämpfung Transparenz über die Anteilseigner zu schaffen. Dies sorge für Rechtssicherheit und -klarheit.

Darüber hinaus sei ein Auseinanderfallen der formalen und materiellen Gesellschafterstellung hinnehmbar. Dieser Schwebezustand bestünde auch, wenn vor erneuter Einziehung eine korrigierte Gesellschafterliste eingetragen würde. Letztlich hindere die verfrühte Einreichung einer Gesellschafterliste eine erneute Beschlussfassung nicht. Sie könne lediglich zu einer Schadensersatzpflicht des Geschäftsführers nach § 40 Abs. 3 GmbHG führen.

Simon Sawert ist Associate bei Oppenhoff und berät in den Bereichen M&A/Corporate sowie Commercial. Er ist Mitglied des Lateinamerika Desks bei Oppenhoff (simon.sawert@oppenhoff.eu).

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2. Squeeze-out: Kapitalisierte Ausgleichszahlungen als Mindesthöhe der Abfindung

Kann eine angemessene Barabfindung für Minderheitsaktionäre bei einem Squeeze-out anhand des Barwerts bestehender Ausgleichszahlungen aufgrund eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages bestimmt werden? Dies hat der BGH mit Beschluss vom 15. September 2020 (II ZB 6/20) höchstrichterlich festgestellt.

Ein Aktionär, der mit mindestens 95 % am Grundkapital einer Aktiengesellschaft beteiligt ist (Hauptaktionär), kann gemäß § 327a AktG verlangen, dass ihm die Anteile der übrigen Aktionäre übertragen werden. Die so im Rahmen des sog. Squeeze-out gem. §§ 327a, 327b AktG ausscheidenden Minderheitsaktionäre sind im Gegenzug angemessen abzufinden. Der Abfindungswert ist dabei anhand einer anerkannten Bewertungsmethode zu errechnen (regelmäßig nach der Ertragswertmethode nach IDW S 1). Wenn ein Börsenwert existiert, stellt dieser unstreitig eine Untergrenze für die angemessene Abfindung dar.

Nach der jüngsten Entscheidung des BGH wird in der Praxis bei einem geplanten Squeeze-out in der Zukunft nicht nur der Unternehmens- und Börsenwert zu berücksichtigen sein. Es wird auch darauf geachtet werden müssen, ob ein Unternehmensvertrag besteht, der Einfluss auf die Höhe der im Rahmen des Squeeze-out zu zahlenden Abfindung haben kann.

Besteht ein Unternehmensvertrag und führt der Barwert der Ausgleichszahlungen entsprechend den jetzt festgesetzten Kriterien des BGH zu einer höheren Abfindung, sollte geprüft werden, ob der Vertrag nicht vor Durchführung des Squeeze-out beendet oder – bei Befristung – dessen Auslaufen abgewartet werden kann.

Offen lässt der BGH, unter welchen konkreten Umständen davon ausgegangen werden kann, dass ein im Zeitpunkt des Squeeze-out bestehender Unternehmensvertrag nicht auf Dauer fortbestehen wird und damit für die Abfindungshöhe unbeachtlich ist. Auch nach der Entscheidung des BGH verbleiben so Unsicherheiten.

Ausgangsfall und bisherige Rechtslage:

Im Schrifttum und Rechtsprechung war bislang ungeklärt, ob die im Rahmen eines bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages festgelegten Ausgleichszahlungen ebenfalls Grundlage für die Höhe der Abfindung sein können. Bei Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages können die nicht selbst am Vertrag beteiligten Aktionäre zwischen dem Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Abfindung nach § 305 Abs. 1 AktG oder jährlichen Ausgleichszahlungen wählen, vgl. § 304 Abs. 1 AktG. Äußerst umstritten war bislang, ob man für die Errechnung der angemessenen Abfindung beim Squeeze-out diese jährlichen Ausgleichszahlungen kapitalisieren musste, wenn dies zu einer höheren Abfindung führte. Dies bejahte nun der BGH.

In dem vom OLG Frankfurt a. M. (Beschluss vom 20. November 2019, 21 W 77/14) vorgelegtem Rechtsstreit hatten die im Rahmen eines Squeeze-out verdrängten Minderheitsaktionäre die Erhöhung ihrer Abfindungen angestrengt.

Das OLG Frankfurt a. M. hatte aus den Ausgleichzahlungen des im Zeitpunkt des Squeeze-out bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages einen Abfindungsbetrag errechnet. Dieser war höher als der anteilige Unternehmens- und Börsenwert. Auf dieser Basis hatte das OLG Frankfurt a. M. die Abfindungen heraufgesetzt. Es. bat den BGH im Rahmen einer Divergenzvorlage um abschließende Beurteilung, da es mit seiner Bewertung eine andere Position einnahm, als das OLG Düsseldorf und OLG München. Diese hielten in der Vergangenheit Ausgleichszahlungen aus Unternehmensverträgen für die Abfindungshöhe für unerheblich (OLG Düsseldorf, Beschluss vom 15. November 2016, I-26 W 2/16; OLG München, Beschluss vom 26 Oktober 2006 – 31 Wx 12/06).

Die Entscheidung des BGH:

Der BGH gab hier der Auffassung des OLG Frankfurt a. M. den Vorzug. Er akzeptierte dessen Berechnung nach eingehender Auseinandersetzung mit den entgegenstehenden Ansichten. Im Ergebnis ist nach dem BGH der Barwert der Ausgleichszahlungen für die Abfindung beim Squeeze-out maßgeblich, wenn

  • dieser höher ist als der auf den Anteil des Minderheitsaktionärs entfallene Anteil des Unternehmenswertes,
  • der Unternehmensvertrag im Zeitpunkt des § 327 b Abs. 1 AktG bestand und
  • von seinem Fortbestand auszugehen war.

Der Barwert der Ausgleichszahlungen bildet dann neben dem Börsenwert eine weitere Untergrenze für die Abfindung.

David Falkowski ist Associate bei Oppenhoff in den Bereichen M&A/Corporate und Nachfolge, Vermögen, Stiftungen (david.falkowski@oppenhoff.eu). 

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Partner Dr. Sebastian Zeeck 

Name: Dr. Sebastian Zeeck

Rechtsanwalt: seit 1999

Expertise: Ich berate umfassend im Bereich Restrukturierung und Insolvenz und im Gesellschafts- und Unternehmensrecht und vermag beide Bereiche zu verbinden. Diese Verbindung und der Blick über den sprichwörtlichen "Talleyrand" sind mein USP. Ich berate sowohl bei Umstrukturierungen (zuletzt für ein weltweit tätiges Unternehmen aus der Luftfahrtindustrie bei einer Tochtergesellschaft) als auch bei komplexen gesellschaftsrechtlichen Transaktionen und Auseinandersetzungen (zuletzt Ausstieg des ehem. CEO von MUSTANG auch als Gesellschafter aus der Mustang Holding, siehe unsere Pressemeldung dazu).
Und: Ich baue Brücken, schaffe also meist den Durchbruch in den Verhandlungen, die den Mandanten weiterbringen (Jura macht oftmals nicht einmal 50% des Inputs aus). Was hilft der beste Vertrag, wenn keiner unterschreibt?

Zusammenarbeit: Mit so vielen wie möglich. Neben der Zusammenarbeit mit dem Insolvenz- und Restrukturierungsteam sowie dem Corporate und M&A-Team konnte ich bereits mit mehreren anderen Fachbereichen zusammenarbeiten, insbesondere Litigation und Steuern. An meinem Standort in Hamburg konnte ich mich zudem bereits in Zukunftspläne einbringen. 

Highlight: Ganz besonders spannend war der Weg von der Idee bis hin an die Hong Kong Stock Exchange für EuroEyes, konkret die EuroEyes International Eye Clinic Limited. EuroEyes hat einen Gründer aus Dänemark und sich seit seiner Gründung im Jahr 1993 zu einem führenden Anbieter von operativen Sehkorrekturen entwickelt. Dazu betreibt EuroEyes zahlreiche Kliniken in mehreren Ländern, auch in China. Diese internationale Transaktion von der Strukturierung über Investorenrunden bis hin zur Listing-Konfiguration zusammen mit Kollegen aus den diversen Jurisdiktionen zu betreuen und maßgeblich zu steuern war ein besonderes Highlight. Allein, das Listing Dinner muss noch post coronam nachgeholt werden. 

Out of Office: Idealist, Lesen, Natur, Fotografie, Reisen, Segeln, Rudern (hoffentlich bald wieder), Wein, Kunst, Musik. Im Ehrenamt: Johanniter in Leitungsfunktionen in Hamburg.

Profil im Web: Dr. Sebastian Zeeck 

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Deal-News 

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  • Oppenhoff berät SDC Technologies bei der Übernahme von COTEC®
  • Oppenhoff berät VHV beim Erwerb des Digitaldienstleisters Eucon
  • Oppenhoff berät MRH Trowe bei Wachstumspartnerschaft mit AnaCap
  • Oppenhoff berät Shop Apotheke beim Erwerb von Smartpatient
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  • Oppenhoff berät CCE Gruppe bei Errichtung und Betrieb des Solarparks Sol de Varas (Chile)
  • Oppenhoff berät PE-Investor ND Group B.V. bei Finanzierungsrunde von über 30 Millionen Euro für e.GO Mobile mit internationalen Investoren
  • Oppenhoff berät Pohl Gruppe beim Verkauf von Systea Pohl GmbH
  • Oppenhoff berät Hydro66 Group beim Verkauf eines grünen Rechenzentrums an die Northern Data AG

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Till Liebau

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